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央票的前世今生

发布时间:2019-08-15 16:11:38

安信证券债券业务部

作为我国进行公开市场操作的主要工具之一,一直受到投资者的密切关注。自2002年6月面世以来,其肩负了对冲外部流动性和市场利率风向标两大作用。然而,在实体经济持续疲弱背景下,今年以来央票持续停发,体现出央行维护银行间流动性宽松格局,进而降低市场利率、刺激实体经济增长的意图。

两大职能演变

回顾2003年以来央票发行的历史数据,可以直观地发现2007年前后央票发行利率的波动模式发生了非常大的转变。具体而言,若将央票发行利率与同期1年期定存利率进行比较,可以发现2007年之前1年期央票发行利率与定存利率之间的利差波动范围很大,而2007年之后二者趋同,利差波动区间明显收窄,平均约为15BP。

这种变化的产生可能与央票的两种职能有关。央票的发行量和发行价格两种属性,使其既可以实现流动性的回笼,也可以引导市场利率预期。但由于央票发行采取的市场化招标方式,使得现实中经常存在价量目标冲突的阶段,此时这两种职能难免厚此薄彼。

我们认为,2007年以前央行对于央票这个公开市场操作工具更加关注其流动性回笼职能。央行通过发行央票控制回笼规模,而央票的需求相应地决定了发行价格,这导致了2007年之前发行利率上下波动的现象。

支持这一论断的有如下两方面证据:第一,2003年至2006年的货币政策执行报告中,央行都明确表示“发行的主要目的是收回由于购买外汇储备而增加的流动性”;第二,从央票发行量的变化来看,外汇占款流入的多寡看起来决定了央票的发行规模。

由此延伸出来的是,2007年以前的央票发行利率体现了需求的强弱,而利率产品率曲线的中长端受到资金面的影响,因此央票发行利率和中长债收益率之间存在很高的同步性。事实上,这一期间1年期央票发行利率和5年期收益率的相关系数高达86%。

而2007年之后,央票工具的职能方向发生了转变,央行更加偏重使用央票引导市场利率预期。而在货币政策执行报告中,也相应加入了“引导公开市场操作利率适度上行,发挥市场利率调节资金供求关系作用”,“保持公开市场操作利率平稳,合理引导市场预期”等描述。

央票职能的转变也相应对公开市场的操作效果产生了一些影响。首先,公开市场净回笼力度明显下降,2007年之后公开市场操作净回笼量占新增外汇占款比例数据的波动中枢下降至-10%的水平;其次,2007年之后资金面的松紧变化直接反映在了发行量上。例如2008年5-6月份,随着央行上调法定,商业银行资金面趋于紧张,然而央票的发行利率却维持不变,同期央票发行量发生萎缩。同样作为延伸,由于需求的影响集中反映在发行量上,央票发行价格和中长期债券收益率变化的同步性明显弱化。

停发意在“保增长”

自去年底开始,1年期央票持续停发。我们认为这主要体现了央行试图保持银行间流动性宽松格局,进而降低市场利率、刺激实体经济增长的意图。

根据前期公布的经济数据和货币信贷数据可以发现,工业增速持续回落,制造业投资活动发生平台式的下滑,固定资产投资增速下降,同时中长期贷款增速快速滑落。总体而言,整体经济活动的动量明显弱于预期,实体经济内需相当疲弱。与此同时,尽管在短期内存在一些临时性的反复,但通货膨胀仍处于下行的通道。这些基本面的变化给央行适度加快货币政策松动步伐提供了条件。我们认为,央行可能通过维持银行间流动性的宽松,降低货币市场利率,惠及实体经济资金利率,一定程度地刺激实体经济的资金需求。持续暂停1年期央票的发行,以及在货币市场利率重回3%以下的情形下,也未如市场预期的那样重启1年期、3个月央票的发行,正是央行这一意图的一个体现。

体现同一思路的行为还包括:本次下调准备金之后,央行并未快速地在公开市场上回笼资金达到对冲;2012年3月15日央行下调了91天正发行利率2BP,反映了央行希望控制回笼规模,防止流动性过快抽紧。基于这样的政策思路,叠加准备金率向下调整的弹性,我们对未来一个季度内银行间流动性的展望偏正面,商业银行的债券配置需求将得以提振。

值得投资者警惕的是,随着我国跨过拐点,低端劳动力成本提升,使得劳动密集型的出口行业竞争力下降,我国的贸易顺差经历了持续的收窄,进而拉低了外汇占款的中枢。随着外汇占款规模的趋势下降,银行间资金面将长期处于紧平衡的状态,这将显著提升央行银行间流动性的操控能力。这也意味着,包括央票发行在内的公开市场操作行为对于银行系统流动性的影响力度将得以增强。至于未来央票何时重启发行,我们倾向认为其前提将是配合其他释放流动性的工具,例如下调存款准备金率。

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